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從交大學(xué)霸到有色行業(yè)研究員，持續(xù)深耕周期行業(yè)，國投瑞銀景氣驅(qū)動混合基金擬任基金經(jīng)理湯對于周期行業(yè)有著自己獨到的見解。

許多投資者認(rèn)為周期性是能源資源行業(yè)最鮮明的特征，資源品已經(jīng)失去了成長性。但在湯看來超額收益往往來源于預(yù)期之外，資源行業(yè)的投資價值相較于主流的消費、成長等標(biāo)的是被市場低估的�！坝腥苏J(rèn)為周期性是資源行業(yè)的唯一特征，然而在雙碳背景下，其投資價值的改善仍然沒有被市場充分意識到�！睖�坦言道。

【資料圖】

湯，上海交通大學(xué)工學(xué)碩士，6年證券從業(yè)經(jīng)驗。2017年1月至2021年12月期間任國泰君安證券有限公司研究所有色分析師。2021年12月加入國投瑞銀基金管理有限公司研究部,2022年2月至2022年8月期間擔(dān)任專戶投資部投資經(jīng)理,2022年8月轉(zhuǎn)基金投資部擬任基金經(jīng)理。

湯曾任多年有色行業(yè)研究員，對相關(guān)行業(yè)有著較為深入的研究，其研究周期品的時間較長，對于各類金屬化工的價格變化非常敏感。“還周期以成長”是湯的投資觀點。

何為“還周期以成長”？即從傳統(tǒng)資源與新興資源品等多行業(yè)中篩選具有高成長性，高景氣度的投資標(biāo)的，因為在湯的投資框架中周期和成長并不對立，而是兼容并蓄。在其看來，隨著全球碳中和進(jìn)程的不斷加快，無論是傳統(tǒng)資源公司還是新興資源公司都有成長性可以挖掘，只是成長性的驅(qū)動因素有所不同。

此次證券之星有幸邀請到國投瑞銀湯與施成兩位基金經(jīng)理進(jìn)行對話，以下是訪談中其對自身投資方法論以及關(guān)于行業(yè)的精彩觀點。

以下為對話全文：

證券之星：能否介紹下國投瑞銀景氣驅(qū)動這只新產(chǎn)品會用什么策略進(jìn)行資產(chǎn)配置？未來在個股選擇、行業(yè)配置、倉位設(shè)定等方面會有什么計劃？

湯：國投瑞銀景氣驅(qū)動這只新產(chǎn)品的主要投資策略是基于資源等多領(lǐng)域的景氣投資和周期成長的兼容并蓄。在當(dāng)前的市場上已經(jīng)存在著許多景氣驅(qū)動投資策略的基金產(chǎn)品，但其大多只聚焦于成長股或者賽道股的景氣投資，而聚焦于周期資源公司的景氣成長投資策略卻較少。我們認(rèn)為相比大家比較認(rèn)可的成長賽道股，當(dāng)前周期資源賽道的景氣度是被市場低估的 。所以這只產(chǎn)品會關(guān)注能源和資源等賽道的景氣投資。

周期成長的兼容并蓄是產(chǎn)品的投資風(fēng)格和選股思路。能源和資源等行業(yè)的周期波動是行業(yè)比較明顯的特征，也是無法避免的，可能天然就決定了基金經(jīng)理更多地去關(guān)注公司和行業(yè)的周期性。

不過，我們認(rèn)為隨著全球碳中和進(jìn)程的不斷加快，無論是傳統(tǒng)的資源公司還是新興的資源公司都還有成長性可以挖掘。

(上述內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議，也不預(yù)示產(chǎn)品未來具體投向。)

證券之星：國投瑞銀景氣驅(qū)動作為一只共同管理的基金，兩位基金經(jīng)理是如何分工的？

施成：隨著公募基金規(guī)模的日益擴(kuò)大，越來越多的基金已經(jīng)開始實行了雙基金經(jīng)理制。雙基金經(jīng)理的好處是顯而易見的，可以明確分工，各司其職。

對于國投瑞銀景氣驅(qū)動這只產(chǎn)品，我主要負(fù)責(zé)的是產(chǎn)品總體風(fēng)格的把控、子行業(yè)選擇和倉位控制。而湯曾任有色行業(yè)研究員，其研究周期品的時間較長，對于各類金屬化工的價格變化較為敏感，更多負(fù)責(zé)具體行業(yè)和公司的投研工作。國投瑞銀景氣驅(qū)動這個產(chǎn)品會把兩個人的優(yōu)勢互相結(jié)合，形成能力圈互補，各自發(fā)揮自己的優(yōu)勢。

證券之星：您從行業(yè)研究員一步步做到基金經(jīng)理，您的投資理念是如何迭代的？

湯：對我?guī)椭�最大的無疑是周期行業(yè)的研究經(jīng)驗。在我擔(dān)任行業(yè)研究員時我們常常會聽到一些“這次不一樣”的言論和判斷，但最終迎來的卻是周期的又一個輪回。就像16、17年新能源行業(yè)估值的暴漲和稀土價格的異動，最終都無法擺脫回到了成本線附近的命運。這也教會了我用周期的視角去看待問題。所以，對周期行業(yè)研究的越多，就會發(fā)現(xiàn)歷史總是以相似的節(jié)奏重演，一味地否定周期性的存在是沒有意義的，更重要的是明白自己處于周期的哪個位置以及該做怎樣的應(yīng)對。

其次，由于周期行業(yè)本身的價格波動和公司變化較大，難以把握。所以過去的研究經(jīng)驗對我還有一個幫助就是不容易喪失憂患意識。比起一般的成長性投資邏輯，我會更加注重負(fù)面邏輯的演繹和變化，這樣就會對整個市場的博弈和風(fēng)險會看得更為清晰。

證券之星：您是如何看待可持續(xù)發(fā)展現(xiàn)代化的國家戰(zhàn)略和底線思維對于新能源行業(yè)的影響？

施成：這些年我國都是沿著自主可控的路線前進(jìn)的，其中較早提出自主可控的行業(yè)是計算機和半導(dǎo)體行業(yè)。隨著國際形勢的迅速變化，越來越多的產(chǎn)業(yè)都需要自主可控，在這樣的時代大背景下，能源肯定是重中之重。我國能源安全問題主要體現(xiàn)為油氣安全，所以在碳中和的背景下，不管是從環(huán)保方向還是從自主可控方向，新能源行業(yè)的前景是廣闊的。

而隨著這些年新能源行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，它的發(fā)展模式肯定會和以前粗放式發(fā)展的方式有所不同。一方面是新能源行業(yè)的增速可能會相比前幾年有所降低，但它的持續(xù)性和穩(wěn)定性可能會更強。另一個方面是產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的議價能力變化，可能會體現(xiàn)出非常大的差異，這些差異會組成未來幾年在新能源行業(yè)投資邏輯上的調(diào)整。

證券之星：對于資源行業(yè)，您認(rèn)為周期性和成長性在未來誰會成為決定性因素？請簡述邏輯

湯：對于資源行業(yè)是周期和成長兼容并蓄的。實際上所有的行業(yè)都會有周期性的波動，只是波動的強弱和長短的問題。但比起市場更多關(guān)注的周期性我們可能更傾向于關(guān)注成長性的方向。

在傳統(tǒng)的觀點里，提到成長性大家首先想到的就是新能源、半導(dǎo)體這些賽道股。而傳統(tǒng)的諸如銅、鋁、鋼鐵行業(yè)則更多是周期性資產(chǎn)的標(biāo)簽。但如果把視角倒回到十幾年前，我們會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年這些資源品需求高速增長時，它們同樣也是成長性資產(chǎn)。但這些年下來，每當(dāng)相關(guān)資源品價格上漲時，行業(yè)內(nèi)的公司就會出現(xiàn)供給端的無序擴(kuò)張，隨后整個行業(yè)發(fā)生虧損，幾輪下來就變成了周期性資產(chǎn)。但隨著碳中和進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，未來這些行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張都會受限，隨著產(chǎn)品價格穩(wěn)定度的提升，這些公司的投資價值會逐漸凸顯。

證券之星：您如何在資源行業(yè)中尋找具有成長性的公司？

湯：在我的投資框架內(nèi)，傳統(tǒng)資源品的投資邏輯和新興資源品的投資邏輯是不同的。對于新興的資源品，由于行業(yè)本身就具備較強的成長性。在行業(yè)整體向上時，對行業(yè)整體成長性的判斷可能重于具體標(biāo)的的選擇。

在傳統(tǒng)資源品領(lǐng)域，由于行業(yè)進(jìn)入了一個穩(wěn)定增長或者不增長的時期，當(dāng)價格不具備明顯向上趨勢時，公司本身的成長性就更多體現(xiàn)在成本優(yōu)勢和市占率的持續(xù)提升。比較典型的像煤炭行業(yè)中的動力煤或者化工里的聚氨酯，他們的成長性更多會體現(xiàn)為成本優(yōu)勢帶來的規(guī)模優(yōu)勢和行業(yè)集中度的持續(xù)提升。

證券之星：您是如何研判資源行業(yè)景氣度的，能否舉個例子？

湯：在當(dāng)前碳中和大背景下，傳統(tǒng)能源未來幾年供給的增量是比較有限的，但需求仍有小幅增長。所以，這些資源的稀缺性和盈利穩(wěn)定性可能是在不斷增加的。

比如說過去一年表現(xiàn)相對較好的煤炭行業(yè)，其邏輯正是由于新能源的作用越來越重要，所以會造成傳統(tǒng)能源的供給端會在未來幾年，甚至10年維度內(nèi)的不斷受限，而它的需求則是比較穩(wěn)定的。所以在這種供需失衡的情況下，傳統(tǒng)能源的價值重估，我認(rèn)為是可能的。

正如傳統(tǒng)資源領(lǐng)域的成長性更多會體現(xiàn)在資本開支大幅減少帶來的利潤中樞穩(wěn)定抬升和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)上。在新能源領(lǐng)域，無論是鋰、鈷、鎳還是稀土，資源品需求的高速增長在其成長性的體現(xiàn)上是毋庸置疑的。所以，不管是在傳統(tǒng)領(lǐng)域還是在新能源領(lǐng)域都有成長性可以挖掘，只是成長性的驅(qū)動因素會有所不同。

證券之星：對于貴金屬板塊的投資機會，您是怎么看的？

湯：貴金屬當(dāng)前主要以金融屬性為主，本質(zhì)上是信用貨幣體系的對沖。在我們的投資框架中，貴金屬在特定階段的價格上行趨勢是比較強的經(jīng)濟(jì)衰退或者滯脹。包括國內(nèi)這輪疫情放水之后，美聯(lián)儲的加息帶來的經(jīng)濟(jì)衰退和美元指數(shù)回落，金價走強同樣是可能的。所以，貴金屬標(biāo)的隨著產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，它的成長性會體現(xiàn)在量價齊升上，我們認(rèn)為這些公司可能具備比較好的防守價值。

證券之星：展望一下未來的市場，您看好哪些方向？為什么？

湯：展望未來，我們看好的方向會和國投瑞銀景氣驅(qū)動這個產(chǎn)品的投資方向一致，會關(guān)注傳統(tǒng)資源品和新興資源品的景氣驅(qū)動投資機會。我們總體的目標(biāo)是希望通過標(biāo)的選擇和組合的構(gòu)建，盡量能做到在控制回撤的情況下，體現(xiàn)出產(chǎn)品比較高的彈性和成長性。

在傳統(tǒng)資源行業(yè)，其成長性會體現(xiàn)在供給受限帶來的盈利中樞提升，以及資本開支減少帶來的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。而在新興資源領(lǐng)域，其成長性會更多的體現(xiàn)在需求的高速增長帶來的行業(yè)整體向上的發(fā)展前景。

證券之星：您認(rèn)為作為一名基金經(jīng)理的最大樂趣和最大挑戰(zhàn)是什么？

施成：基金經(jīng)理最大的樂趣是去學(xué)習(xí)更多的知識。作為一名投資于成長與變化的基金經(jīng)理，需要不斷地保持學(xué)習(xí)的渴求性，去發(fā)現(xiàn)、去學(xué)習(xí)更多新知識�；�金經(jīng)理的最大挑戰(zhàn)也是需要去學(xué)習(xí)更多的知識，一方面基金經(jīng)理需要學(xué)習(xí)的比市場更快更早，領(lǐng)先于市場認(rèn)識投資邏輯。另一方面基金經(jīng)理的研究深度也要超越市場，投資的超額收益正取決于你能否比其他人有更深的認(rèn)知，這對基金經(jīng)理的學(xué)習(xí)能力也提出了更高的要求。所以我認(rèn)為對于基金經(jīng)理而言，最大樂趣和最大挑戰(zhàn)是同一樣?xùn)|西。

風(fēng)險提示：國投瑞銀景氣驅(qū)動混合型證券投資基金的風(fēng)險等級為中風(fēng)險(R3)。投資有風(fēng)險，請謹(jǐn)慎選擇�；�金過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績也不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。我國基金運作時間較短，不能反映資本市場發(fā)展所有階段。請仔細(xì)閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產(chǎn)品資料概要》及相關(guān)公告。請投資者做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您的風(fēng)險承受能力選擇與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。定期定額投資不等于零存整取的儲蓄品種，有損失本金的風(fēng)險，投資者應(yīng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。本基金如果投資港股通標(biāo)的股票，需承擔(dān)匯率風(fēng)險以及境外市場的風(fēng)險。本基金由國投瑞銀基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷機構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險管理責(zé)任。本材料的市場與行業(yè)觀點僅供參考，不構(gòu)成具體投資建議，也不預(yù)示產(chǎn)品未來具體投向。