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主講人介紹

【資料圖】

羅項(xiàng)天 上銀基金權(quán)益投研部研究員

本科中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)，碩士倫敦大學(xué)學(xué)院金融學(xué)專(zhuān)業(yè)。擅長(zhǎng)追蹤行業(yè)趨勢(shì)并自上而下進(jìn)行投資研判，目前主要研究方向?yàn)楣夥�、�?chǔ)能、銀行等行業(yè)。

一．市場(chǎng)概況

上周A股各指數(shù)呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，成交量略有放大。上證指數(shù)周漲1.36%，深證成指數(shù)周上漲2.40%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周上漲4.92%。上周表現(xiàn)較好的行業(yè)主要有農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)，表現(xiàn)較弱的是食品飲料、煤炭和銀行。

二．重點(diǎn)關(guān)注

1. 上銀基金：美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP點(diǎn)評(píng)

北京時(shí)間2月2日凌晨3時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由4.25%-4.5%上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.5%-4.75%。2月1日CME FedWatch工具曾顯示，美聯(lián)儲(chǔ)2月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為99.7%。可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)本次放緩加息幅度至25個(gè)基點(diǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期。這是自2022年12月以來(lái)第二次推進(jìn)25個(gè)bp的加息，本次議息會(huì)議紀(jì)要將在2月22日公布，鮑威爾暗示紀(jì)要內(nèi)容或?qū)�包含�?duì)暫停加息所需條件的討論。

上銀基金認(rèn)為，通脹水平、薪資增速是決定美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。目前通脹絕對(duì)值水平仍較高；薪資增速仍未回到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水平。2022年4季度雇傭成本指數(shù)年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS顯示，2022年12月職位空缺為1101萬(wàn)人，勞動(dòng)力供需缺口上行至529萬(wàn)人。這決定了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮工作仍未結(jié)束，即鮑威爾所說(shuō)的還有很多工作要做(“have more work to do”)，上銀基金傾向于認(rèn)為，未來(lái)可能還會(huì)有1-2次加息。若就業(yè)數(shù)據(jù)在1季度維持韌性，則美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在3月和5月各加息25bp。

Fed Watch數(shù)據(jù)顯示，3月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息25bp的概率為85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分別是34.5%和56.9%。11月降息25bp和50bp概率分別為35.9%、20.2%；12月降息25bp、50bp的概率為29.8%、34.0%。簡(jiǎn)單來(lái)看，市場(chǎng)已視3月繼續(xù)加息為大概率；5月不確定；對(duì)于年底降息，市場(chǎng)有一定期待，基于美聯(lián)儲(chǔ)一直以來(lái)的指引，未賦予太高概率。

此次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的判斷(比如disinflationary process等詞的使用)被視為一個(gè)積極信號(hào)。議息會(huì)議后，期貨隱含終端政策利率下行2bp至4.89%，美債收益率下行9bp至3.41%，美元指數(shù)回落，三大股指均走強(qiáng)。

2.上銀基金：2023年1月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

2023年1月制造業(yè)PMI為50.1，高于前值的47.0；非制造業(yè)PMI為54.4，顯著高于前值的41.6。長(zhǎng)江商學(xué)院中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)(BCI)為49.7，高于前值的45.2。

2023年1月，中國(guó)制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI、長(zhǎng)江商學(xué)院BCI均顯著高于前值。一方面，這與2022年底經(jīng)濟(jì)處于較低位置有關(guān)；另一方面，從春節(jié)期間的高頻數(shù)據(jù)看，隨著居民生活半徑的打開(kāi)，經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了景氣度的同步好轉(zhuǎn)，全國(guó)重點(diǎn)零售企業(yè)銷(xiāo)售額、增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)、發(fā)電量數(shù)據(jù)可相互印證。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，上銀基金分析經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的積極變化包括：

(1)供求兩端同步改善，制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個(gè)點(diǎn)；

(2)21個(gè)行業(yè)中有18個(gè)環(huán)比上升，大中小型企業(yè)同步改善，復(fù)蘇沒(méi)有表現(xiàn)出不均衡性；

(3)勞動(dòng)力供給約束有明顯改善。統(tǒng)計(jì)局指出，企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應(yīng)不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解；

(4)企業(yè)預(yù)期改善較大，制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)升至55.6，為2022年4月以來(lái)最高；

(5)服務(wù)業(yè)比制造業(yè)改善幅度大，服務(wù)業(yè)在下游，服務(wù)業(yè)的改善應(yīng)會(huì)對(duì)后續(xù)輕工業(yè)有進(jìn)一步傳遞。

上銀基金認(rèn)為，還有一個(gè)值得注意的指標(biāo)是庫(kù)存。PMI產(chǎn)成品庫(kù)存僅上行0.6個(gè)點(diǎn)，BCI庫(kù)存甚至是下降的。這意味著需求好轉(zhuǎn)的過(guò)程比前期企業(yè)預(yù)期要快，導(dǎo)致生產(chǎn)來(lái)不及做充足反應(yīng)，短期被動(dòng)去庫(kù)存的特征仍比較明顯，生產(chǎn)的進(jìn)一步回升具備可持續(xù)性。

總體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改善仍在初級(jí)階段：(1)制造業(yè)PMI只有50.1，BCI只有49.7，仍在“容枯線”附近；(2)出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；(3)統(tǒng)計(jì)局指出，1月反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)仍較多，市場(chǎng)需求不足仍是當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的首要問(wèn)題。

1月建筑業(yè)PMI上升2.0個(gè)點(diǎn)。上銀基金理解其背后可能有兩個(gè)線索：一是保交樓推動(dòng)地產(chǎn)竣工；二是2023年財(cái)政更明顯前置，提前批額度下達(dá)時(shí)間為歷年最早，1月發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模進(jìn)一步超過(guò)去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期上行更為明顯，與2021年2月的高點(diǎn)持平。

2023年初宏觀面的關(guān)鍵線索有四：一是二次感染情況截止目前并未出現(xiàn)；二是從PMI數(shù)據(jù)、春節(jié)期間高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，但地產(chǎn)汽車(chē)尚未啟動(dòng)； 三是開(kāi)年多省市召開(kāi)會(huì)議，表態(tài)全力拼經(jīng)濟(jì)，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏顯示今年政策確實(shí)大幅前置；四是從美國(guó)四季度數(shù)據(jù)超預(yù)期看，海外經(jīng)濟(jì)深度衰退概率有所下降，軟著陸概率上升。

3.上銀基金：2022年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)

2022全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利同比降4.0%，降幅比1-11月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，相比2021全年下降38.3個(gè)百分點(diǎn)；三年復(fù)合增速10.3%，相比1-11月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，相比2021全年(兩年復(fù)合增速)下降7.9個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格回落、需求不足、高基數(shù)拖累貫穿全年；12月單月環(huán)比再創(chuàng)近10年次低，背后體現(xiàn)的應(yīng)是防疫進(jìn)入新階段時(shí)附帶的影響，跟其他高頻數(shù)據(jù)指向的信號(hào)一致。上銀基金分析，結(jié)構(gòu)上有5大信號(hào)：

(1)上游盈利占比繼續(xù)回落，2023年將逐步回歸正常水平；中游延續(xù)改善、且彈性最大，下游盈利加速恢復(fù)。1-12月上游(采掘+原材料)盈利占比回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至46.7%，相比2021年末下降4.9個(gè)百分點(diǎn)，從絕對(duì)值看，上游盈利占比仍高于正常水平，鑒于2023年P(guān)PI應(yīng)會(huì)繼續(xù)回落，上游盈利占比可能進(jìn)一步回落、并逐步回歸正常水平。中游設(shè)備制造盈利占比連續(xù)8個(gè)月回升，1-12月占比提升1.1個(gè)百分點(diǎn)至32.4%，相比2021年底提升約2.2個(gè)百分點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)2021年2月以來(lái)新高。下游消費(fèi)盈利占比回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至15.8%，回升速度有所加快。

(2)行業(yè)景氣度有所提升。①剔除價(jià)格因素的銷(xiāo)售數(shù)量更能體現(xiàn)真實(shí)需求的變化，1-12月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中銷(xiāo)售數(shù)量增速改善的有20個(gè)，顯著高于前值的13個(gè)，表明整體行業(yè)景氣度有所提升。②從絕對(duì)值看，如果以當(dāng)月?tīng)I(yíng)收代表景氣度，電力熱力、有色采礦、燃?xì)馍�產(chǎn)、黑色采礦、廢棄資源綜合利用等景氣度偏高，當(dāng)月?tīng)I(yíng)收增速均超20%。③邊際上看，39個(gè)細(xì)分行業(yè)中，有21個(gè)行業(yè)當(dāng)月?tīng)I(yíng)收增速回升，其中回升較多的行業(yè)包括黑色采礦、電力熱力、煤炭采選、紡服制造、廢棄資源綜合利用，升幅都接近20個(gè)百分點(diǎn)。

(3)去庫(kù)速度仍快。1-12月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速續(xù)降1.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，為連續(xù)8個(gè)月增速回落；剔除價(jià)格的實(shí)際庫(kù)存增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至16.2%。往后看，延續(xù)此前判斷：短期庫(kù)存增速可能進(jìn)一步回落，主因PPI延續(xù)下行、物流暢通、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇；而補(bǔ)庫(kù)可能要等到2023年二季度左右。

(4)國(guó)企、私企差距仍大。1-12月國(guó)企盈利同比增3.0%，相比前值回升2.5個(gè)百分點(diǎn)；私企降幅收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)至7.2%、為連續(xù)9個(gè)月盈利負(fù)增；三年復(fù)合分別16.0%、6.9%，前值16.6%、6.2%。

往后看，短期企業(yè)盈利將趨于好轉(zhuǎn)，可以關(guān)注2023年企業(yè)利潤(rùn)向中下游傳導(dǎo)的過(guò)程。接下來(lái)2個(gè)月左右，將步入數(shù)據(jù)真空期，綜合考慮季節(jié)性、疫情演化、基數(shù)等因素，工業(yè)企業(yè)盈利增速可能有所好轉(zhuǎn)。建議緊盯基建、地產(chǎn)以及大宗價(jià)格等高頻指標(biāo)走勢(shì)。中期看，2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趨于回升應(yīng)是基準(zhǔn)情形，其中下游印刷、皮革制鞋、紡服制造，公用事業(yè)中的電力熱力等，盈利情況有望改善；中游設(shè)備相關(guān)的汽車(chē)制造、儀表儀器、專(zhuān)用設(shè)備等彈性可能更大。

三.每周一圖|三代太陽(yáng)能電池技術(shù)對(duì)比

資料來(lái)源：極電光能公司公告，F(xiàn)irst Solar，學(xué)術(shù)論文，中金公司研究部

低碳制備是太陽(yáng)能電池技術(shù)未來(lái)迭代升級(jí)方向。20世紀(jì)70年代以來(lái)，太陽(yáng)能電池技術(shù)已經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，在吸光材料和器件結(jié)構(gòu)方面不斷豐富完善，太陽(yáng)能電池效率不斷攀升，生產(chǎn)成本持續(xù)降低�？傮w而言，第一代晶硅太陽(yáng)能電池技術(shù)保持行業(yè)量產(chǎn)效率記錄，為行業(yè)主流技術(shù)，但提效降本空間已逐步減少；第二代無(wú)機(jī)薄膜太陽(yáng)能電池技術(shù)理論效率成本優(yōu)勢(shì)大，但缺陷容忍度低、材料儲(chǔ)量有限等因素制約了量產(chǎn)表現(xiàn)；上銀基金認(rèn)為第三代鈣鈦礦太陽(yáng)能電池技術(shù)有望彌補(bǔ)第二代面臨的量產(chǎn)表現(xiàn)與理論優(yōu)勢(shì)條件差距大的問(wèn)題，有望實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)層面較第一代晶硅太陽(yáng)能電池技術(shù)的更高效率、更低成本。

第一代：以多晶硅、單晶硅為代表的晶硅太陽(yáng)能電池，為當(dāng)前行業(yè)主流技術(shù)，占據(jù)全球市場(chǎng)份額95%以上。從電池結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，晶硅電池經(jīng)歷了鋁背場(chǎng)技術(shù)(BSF)向鈍化發(fā)射極和背面電池技術(shù)(PERC)的升級(jí)，大幅減少背面復(fù)合帶來(lái)的效率損失，目前該技術(shù)已發(fā)展成熟且廣泛應(yīng)用于地面和分布式電站(包括BAPV以及BIPV)。2021年以來(lái)，隨著PERC提效降本進(jìn)入技術(shù)發(fā)展平臺(tái)期，晶硅太陽(yáng)能電池技術(shù)開(kāi)始向隧穿氧化層鈍化接觸技術(shù)(TOPCon)、異質(zhì)結(jié)技術(shù)(HJT)、背接觸技術(shù)(IBC)三條路線發(fā)展，通過(guò)材料升級(jí)和結(jié)構(gòu)改變進(jìn)一步減少太陽(yáng)能電池的光學(xué)和電學(xué)損失，目前已經(jīng)將晶硅太陽(yáng)能電池的量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率由PERC的23.5%提升至24.5-25.0%；未來(lái)生產(chǎn)企業(yè)目標(biāo)量產(chǎn)效率有望達(dá)到25.5%-26%(目前存在于實(shí)驗(yàn)室中)。當(dāng)前，第一代晶硅電池仍保持著太陽(yáng)能電池技術(shù)的量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率記錄，但受限于晶體硅的吸光系數(shù)，以及生產(chǎn)流程的能耗、物耗，第一代技術(shù)離其天花板越來(lái)越近(半導(dǎo)體帶隙決定了太陽(yáng)能電池的開(kāi)路電壓和短路電流，晶硅太陽(yáng)能電池的帶隙為1.12eV，對(duì)應(yīng)理論效率極限約29.4%)，進(jìn)一步提升空間有限。

第二代：以碲化鎘(CdTe)、砷化鎵(GaAs)、銅銦鎵硒(CIGS)為代表的薄膜太陽(yáng)能電池，理論效率成本優(yōu)勢(shì)大，但量產(chǎn)存在難度，當(dāng)前主要在分布式光伏BIPV等特殊場(chǎng)景具備比較優(yōu)勢(shì)。由于2008-2010年間晶硅太陽(yáng)能電池上游原材料多晶硅周期性漲價(jià)，無(wú)機(jī)化合物薄膜太陽(yáng)能電池作為替代硅的技術(shù)受到產(chǎn)業(yè)和資本廣泛關(guān)注。與晶硅太陽(yáng)能電池相比，薄膜太陽(yáng)能電池具備電池理論轉(zhuǎn)換效率更高(約32.1%，得益于帶隙為1.45eV，更接近理想帶隙1.34eV)，所需吸光材料厚度更薄用量更少(晶硅太陽(yáng)能電池需150微米厚度硅片，薄膜太陽(yáng)能電池僅需2微米厚度的薄膜層即可實(shí)現(xiàn)99%的光能吸收)、溫度系數(shù)更低(在沙漠高溫地區(qū)發(fā)電量損失小)、弱光響應(yīng)更好(在清晨或傍晚等弱光條件下電池的發(fā)電量相對(duì)可觀)、效率衰減更少(同等裝機(jī)容量下生命周期發(fā)電量更多)的優(yōu)勢(shì)。但第二代薄膜太陽(yáng)能電池的理論優(yōu)勢(shì)未能轉(zhuǎn)化為量產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，性?xún)r(jià)比弱于晶硅。

第三代：鈣鈦礦太陽(yáng)能電池技術(shù)有望同時(shí)在理論和量產(chǎn)層面實(shí)現(xiàn)較晶硅和薄膜的更高效率和更低成本，未來(lái)或具備同時(shí)在地面和分布式電站中放量應(yīng)用的潛力，被產(chǎn)業(yè)寄予厚望。理論效率方面，鈣鈦礦材料帶隙可調(diào)，單結(jié)鈣鈦礦電池極限轉(zhuǎn)換效率可達(dá)33%，接近單結(jié)電池理論轉(zhuǎn)換率極限33.7%(對(duì)應(yīng)理想帶隙1.34eV)，高于晶硅的29.3%，多結(jié)鈣鈦礦電池或疊層電池效率更有望突破45%。實(shí)驗(yàn)室效率方面，目前鈣鈦礦電池的實(shí)驗(yàn)室最高效率已達(dá)到25.7%，與第二代薄膜電池技術(shù)相比，已大幅縮小了與第一代晶硅太陽(yáng)能電池技術(shù)的實(shí)驗(yàn)室效率差距，主要得益于更強(qiáng)的缺陷容忍能力，使得鈣鈦礦的實(shí)驗(yàn)室效率可以更加接近理論效率。此外，鈣鈦礦材料所需元素均為自然常見(jiàn)元素，儲(chǔ)量豐富，因此沒(méi)有部分薄膜電池技術(shù)路線面臨的原料稀缺問(wèn)題。與此同時(shí)，鈣鈦礦電池保留了薄膜電池溫度效應(yīng)低，弱光響應(yīng)好等特性，有利于終端獲得發(fā)電增益，因此，鈣鈦礦有望結(jié)合第一代、第二代太陽(yáng)能電池的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，具備較廣闊的應(yīng)用空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本資料中的信息或所表達(dá)的意見(jiàn)僅供參考，并不構(gòu)成任何投資建議。投資人購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)應(yīng)詳細(xì)閱讀基金的基金合同、招募說(shuō)明書(shū)和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，并根據(jù)自身的投資目標(biāo)、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的產(chǎn)品�；�金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金本金不受損失，不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金產(chǎn)品存在收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，基金的過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)和其投資管理人員取得的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。行業(yè)、指數(shù)過(guò)往業(yè)績(jī)不代表基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也不作為基金未來(lái)表現(xiàn)的承諾。